1.事件
公司发布2015 年第三季度报告。
2.我们的分析与判断
(一)三季度强力带动营收止跌
三季度单季归母公司净利润大幅回升。2015 年三季度单季公司延续二季度业绩大幅改善的趋势，三季度单季共实现营收8.30 亿元，较去年同期同比增长16.92%;归属母公司股东的净利润为8584.33 万元，较去年同期大幅增长122.87%。受渐入白酒旺季的影响，环比也增长33.92%。这再次印证了我们此前对公司"下半年业绩进一步向好"的预判。
2015 年1-9 月，公司共实现营收30.76 亿元，较去年同期增长了2.20%;归属于上市公司股东的净利润为3.65 亿元，同比下降8.36%，EPS 为0.42 元。我们认为，公司于2015 年二、三季度初步完成了业绩筑底，营收增速也开始回升，正式进入弱复苏轨道。随着四季度春节销售的备货行情，预计包括商超、烟酒行等终端渠道将迎来又一个出货高峰，期待旺季拉动带来白酒板块性估值修复。因此，我们继续看好山西汾酒，作为仍存在一定弹性空间的品种持续推荐。
(二)毛利率下滑趋稳，期间费用率微降
因产品价格带下移，公司前三季度毛利率为67.25%，同比下降0.64 PCT.，降幅继续收窄;净利率同比下滑1.37 个百分点至12.28%，降幅亦有所减缓，这印证了我们在半年报数据披露时作出"公司产品结构已停止下移且趋于稳定的判断"。此外，公司的费用支出也趋于稳定，今年前三季度的销售费用率为24.73%，基本于去年持平;期间费用率略降0.48 个百分点至33.69%。
(三)把握国企改革主题性投资机会
随着五粮液的停牌，白酒板块各区域龙头酒企的混改预期愈演愈烈。山西汾酒作为山西省的白酒领军企业，已经在创意定制公司和上海销售公司实施了混合所有制改革，并取得了初步成效。我们认为，汾酒作为清香型白酒的龙头企业，品牌价值在二线白酒中当属首屈一指，目前仅140 亿元的总市值显然未能完全反映其品牌价值，提升潜力巨大。再考虑到混改带来的管理体制创新与市场化给公司带来弹性空间，投资机会凸显。
3.投资建议
我们保守预计，2015 年，公司收入增长约0-10%，利润持平略增长。给予公司2015/16年EPS 为0.43/0.50 元，看好业绩复苏带来估值修复弹性空间;长期仍需观察公司体制能否改善，并通过其良好品牌基因获得"弯道超车"的机会，维持"谨慎推荐"。
