我们近期参加五粮液股东大会，公司系统化改革工作进一步细化，团队搭建、渠道变革、品牌梳理等层面工作切中要点，改革工作循序落地，经销商信心明显回升，新品有望实现顺价。后续渠道正循环一旦开启，渠道推力、品牌拉力将形成向上循环合力，红利释放将推动公司增速高于行业平均水平。考虑到下半年提价红利及渠道正循环红利，我们上调19-20年EPS预测至4.47和5.49元，给予20年24倍PE，上调目标价至130元，重申强烈推荐。
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报告正文
系统化改革工作进一步细化，落地执行循序推进。此次五粮液18年股东大会参会人数达458人，创下新高。管理层以开放姿态与参会投资者交流，直面市场关切的改革落地进程与问题。改革策略层面方向进一步细化，阶段性落地执行循序推进，营销改革红利有望渐次释放：
(1)组织改革：团队搭建落地在望，招聘实质性逐步推进。自年初营销架构上从七大营销中心改为21个营销战区，营销系统扁平化构建推进。在内部选拔基础上，4月全国性公开招聘中基层营销业务人员，进行统一招聘笔试选拔，团队搭建实质性逐步推进。年内销售人员数量有望逐步靠近千人级别，同时推动服务质量提升，团队搭建切实落地为外部渠道变革开展提供保障。
(2)渠道变革：经销商及终端梳理思路切中要点，强力推动现代化营销改革。公司在经销商层面改革侧重两方面工作，一是转变观念，推动经销商和厂商一同转型，重视终端服务与消费者互动，二是调整结构，资源向有团队、有渠道、有资金实力的优质经销商倾斜，落实淘汰机制。终端层面，专卖店着重区域扫盲及赋能规范，解决专卖店管理、品牌形象与渠道服务等问题，名烟酒店侧重择优筛选和深度绑定，改善前两年改革初期落实不到位的问题，KA终端构建经销商平台，打通全国化供应链系统及区域考核落地。另外，电商渠道方面致力秩序维护，新型团购渠道建立合作机制。
(3)品牌梳理：品牌“减法”加力，聚焦核心产品结构，铺垫品牌“加法”。公司在品牌梳理已经通过纲领性方向文件，策略思路上更加清晰，五粮液和系列品牌数努力缩减到45个左右(18年底800个左右)，条码数缩减至350个左右(18年底3500个)，高端产品聚焦“1+3”，系列酒聚焦“4+4”，在当前减法基础上，未来将会削减渠道投入，增加消费者投入，进一步拔高品牌高度。
经销商信心回升，新品有望顺价销售，渠道正循环开启意义重大。在设置督察组监督价格、严控发货等强力政策保障下，经销商要求供货价在4月底已达到919元。近期渠道调研反馈，五粮液批价已加速上升至890元以上。当前经销商信心已经明显回升，在千元左右五粮液品牌力对消费者具有强大号召力，渠道推力将决定批价水平，当前预计新品有望在889元左右出厂价基础上顺价销售。后续渠道正循环一旦开启，渠道推力、品牌拉力将形成向上合力，红利释放将推动公司增速高于行业平均水平。
投资建议：改革加速推进，重视渠道正循环红利，上调目标价至130元。公司自年初营销组织变革推动以来，改革进入关键期，强力执行支撑下，方向上切中关键要点，改革循序落地，渠道信心回升，需重视渠道正循环后的红利释放。我们上调19-20年EPS预测至4.47和5.49元(前次4.24、5.08元)，估值折价有望逐步改善，给予20年24倍PE，上调目标价至130元，重申强烈推荐。
风险提示：竞品放量影响、提价不达预期、整体需求不达预期
