核心观点：经济迎来超预期边际改善，白酒有望再次跑出超额收益，高端酒表现或将更优。在之前的报告中，我们自下而上研究了白酒基本面、资金面以及估值体系的变化，但是当我们自上而下梳理白酒研究框架时，发现在直接影响白酒需求的宏观经济层面，同样存在一些超预期变量：今年以来我国“逆周期稳增长”持续推进，信用宽松、利率低位运行、地方债发行加速，地产和基建投资增速均环比回升，即信用、货币、发债、投资等各维度均预示着我国经济正在迎来边际改善，而这将直接带动白酒需求持续回暖。结合我们对历史的复盘以及今昔的对比，我们认为今年与2009年行情既相似又不同，在总量经济回升的作用下，本轮白酒板块有望再获显著超额收益，但在品牌集中、行业结构性增长的浪潮下，具有品牌优势的高端酒表现或将更为优异。
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寻找超预期：宏观与产业共振，经济浴火带动白酒需求涅槃。自上而下来看，宏观经济直接对白酒需求产生影响，我们从信用、利率、固投与产业四个角度寻找宏观经济的超预期变量：1)信用方面，2019年1-2月社融存量增速环比回升0.4pct，整体见底企稳并出现边际改善，全年信用环境有望持续宽松。2)利率方面，今年以来资金利率水平持续走低，shibor隔夜多日下行至2%以下，10年期国债利率也一度逼近3%，为实体经济营造货币宽松环境;3)固投方面，2019年1-2月固投增速环比提升0.2pct，其中地产投资继续维持了去年以来的高韧性，增速环比提升2.1pct;基建投资亦延续了企稳回升的态势，增速环比提升0.5pct，随着基建审批加速以及地方政府专向债的落地，全年基建扩张方向性确定，我们认为基建和地产将共同推动今年投资端持续向好。4)产业方面，钢铁等周期品需求今年以来维持高位偏强态势，终端需求超市场预期，验证了投资活动景气度回暖。总结来看，我国经济总量与投资数据正出现边际改善，3月PMI重回荣枯线上进一步验证，受此影响政府、企业之间的投资、商业活动将持续升温，从而有力拉动白酒需求强势回暖。
复盘09年：总量数据回升为白酒带来显著超额收益，本轮高端酒更值得关注。2008年底四万亿计划出台后，需求回暖、量价齐升带动白酒业绩快速增长，白酒板块大幅跑赢大盘，自四万亿出台至2010年底白酒涨幅约为大盘的3倍，且次高端酒由于体量小、扩张快、成长性高，股价表现更为优异。对比当下，我们认为当前与09年既相似又不同：从总量环境来看，当前总量环境与09年相类似，总量数据和投资增速均面临边际改善拐点，因此白酒有望再次获得显著超额收益，年初至今白酒收益率约为大盘的2倍，相对收益依然可观;但是从产业环境来看，当前产业环境与09年相比发生明显变化，09年行业处于产能扩张驱动的量价齐升阶段，次高端价格带由于体量小、扩容快而更为受益，而当前行业进入品牌集中的结构性增长阶段，份额将持续向具备品牌优势、渠道优势的名酒集中，我们认为具有强品牌力的高端酒(茅五泸)和具有强渠道力的品牌(古井、顺鑫等)有望取得更加明显的超额收益。
股市财富效应推升白酒消费，餐饮边际复苏扩大白酒场景。从大众需求来看，财富效应是支撑白酒大众需求以及消费升级的重要推动力。2015-17年的上一轮白酒牛市中，居民的财富效应主要来自于地产投资，而当下我们认为股市上涨将成为白酒新一轮财富效应的重要来源，今年以来我国A股市场涨幅领先全球，居民有望从中充分享受了股市上涨带来的投资收益，我们认为这有望进一步推动居民对白酒尤其是高端白酒的消费意愿，这一点从今年春节以来名酒动销强劲、批价持续提升可见一斑。同时，餐饮渠道是白酒的重要消费场景，餐饮行业收入与白酒行业收入存在明显正相关性，2019年1-2月我国餐饮收入增速与限上餐饮收入增速出现环比回升，我们认为这将直接推动白酒整体销量增长，而限上餐饮更强的复苏趋势有利于白酒的消费升级。
风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。
