公司三季度受次高端酒鬼系列停货影响，收入明显放缓，次高端竞争加剧背景下，费用投放大幅增加，同时线上品牌建设仍在继续投入，销售费用率大幅提升，利润大幅下滑。未来盈利改善幅度核心仍取决于管理团队执行能力，在当前行业正面挤压加剧背景下，建议坚持品牌费用投放，加强维护渠道利益，期待更大变革。我们调整19-21年EPS预测至0.82、1.02和1.25元，暂维持“审慎推荐-A”投资评级。
报告正文
次高端停货致收入环比明显放缓，单季利润大幅下滑。公司前三季度收入9.68亿元，归母净利润1.84亿元，扣非净利润1.83亿元，分别同比增长27.3%、14.3%、28.2%。其中19Q3单季度收入2.59亿元，增长9.5%，归母净利润2817.7万元，扣非净利润2856.3万元，分别下滑39.5%和27.8%。收入端环比明显放缓，主要系次高端酒鬼系列为消化高库存，三季度停货(据草根调研反馈，6月28日下发停货通知，9月份恢复发货)，目前红坛渠道库存消化至2个多月。单季利润端大幅下滑主要受费用大幅增加影响，造成利润体量较小下的大幅波动。现金流方面，19Q3回款同比增长50.2%，推测系内参专营公司打款贡献。
高端重塑下毛利率略有提升，销售费用率大幅提升10.2%，大幅压制盈利能力。Q3毛利率略提升0.9pct至77.6%，高端内参放量拉动毛利率。尽管高端内参在品牌专营模式下，线下费用投放外包，但预计次高端酒鬼系列面临价格带竞争加剧，费用投放加大，同时今年以来线上投放仍在延续，同比大幅增长，单季销售费用率大幅提升10.2pcts至37.5%，压制盈利能力，净利率下降8.8pcts至10.9%。
战略执行能力仍是决定未来改善持续性和幅度的核心，须坚持品牌费用投放，维护渠道利益。我们在中报点评报告《高端重塑促高增长，未来仍看战略执行力》中，已客观分析酒鬼酒当下改革思路和方案的利弊点，即恢复前期具备快速放量的优势，以内参品牌力拉动短期增长无虞，但专营体量扩大后管理难度必然加大，另外改革深化至次高端酒鬼系列，待厘清问题更多更复杂，管理层对白酒行业营销经验尚不足，改善持续性和幅度大小则更考验团队执行能力。在当前次高端价格带竞争加剧背景下，正面挤压的结果自然是费用率提升，我们认为公司费用投放仍须坚持，放大消费者的品牌口碑。另外渠道层面，须变革大幅压货-停货和不同产品接替压货的操作模式，切实维护经销商利益，逐步改善渠道口碑，这是稳固省内市场的基础，方可整固本埠、再徐图全国化更大突破。
调低盈利预期，期待更大变革，暂维持“审慎推荐-A”评级。公司三季度受次高端酒鬼系列停货影响，收入明显放缓，次高端竞争加剧背景下，费用投放大幅增加，同时线上品牌建设仍在继续投入，销售费用率大幅提升，压制盈利能力。未来盈利改善幅度核心仍取决于管理团队适应和执行能力，期待更大变革。基于公司当前发展阶段和价格带竞争加剧背景，我们调低19-21年EPS预测至0.82、1.02和1.25元(前次0.90、1.16和1.44元)，暂维持“审慎推荐-A”投资评级。
风险提示：内参快速放量后透支动销、次高端价格带竞争大幅加剧、渠道改革不及预期
