清香型白酒典型代表,荣列第一届评酒会四大名酒之一
汾酒在全国第一届评酒会上被评为国家名酒,从而成为最早的四大名白酒之一。公司是白酒行业唯一拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标的企业。主导产品汾酒是中国传统的历史名酒,诗人杜牧《清明》诗中写道的“借问酒家何处有,牧童遥指杏花村”即是汾酒悠久文化的代名词。
中端产品价格带有望受益于消费升级,低端放量支撑业绩
汾酒的产品体系主要分为青花瓷系列、老白汾系列、玻汾系列和配置酒竹叶青系列,其中150-300元的老白汾系列为最主要的产品系列,占比约为50%。我们认为,未来100-300元价格带的产品具有较高的性价比、充足的产量支持、具备依靠口碑传播的特性,最有望通过产品升级而获益。汾酒的低端产品之前一直是采取控量策略,但山西省经济自2012年起增速大幅下滑,叠加“三公消费”导致白酒行业自身的深度调整,2015年开始,公司逐步依靠低端产品自然放量来支撑业绩。
配制酒大力开发地面渠道和新兴渠道,有望重回高速增长
配制酒业务自2009年起开始发力并进入高速增长期,2012年最高点时年增速曾经达到67%。配制酒中的竹叶青保健酒品牌实力强、定位高端,而刚开始走高端路线时却遭遇白酒行业寒冬,销售模式没有来得及及时调整,因此业绩大幅下滑。2016年上半年,配制酒同比增速由负转正,达到19%。目前公司地面渠道正加紧铺设,同时新兴渠道——包括单独电商、医药连锁渠道等也在积极探索。当前的增速仅仅是恢复性增长的增速,一旦渠道调整到位,配制酒未来具备较高的增长潜力。
省外市场定位中高端,周边市场增长潜力凸显
汾酒的省内销售收入占比约为59%,省外销售收入占比约为41%,由于山西省内市场渗透率已达60-70%,未来提升难度较大,我们认为未来看点主要在周边市场拓张,山西周边的北京、河北、内蒙、陕西、河南、天津、山东公司均有所布局。目前省外销售以中高端的老白汾、青花瓷为主,在老白汾的150-300元和青花瓷的300-450元价格带,汾酒主攻的周边市场几乎没有强有力的竞争对手,而在北京、天津、内蒙、山东等市场,人均年可支配收入达到3万元以上,可以支撑起中高端酒的消费。
盈利预测及估值
经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为0.72、0.88和1.15元,YOY分别为20%、22%和31%。同业可比公司2017年PE平均为26倍,我们认为公司核心产品处于消费升级最为受益的价格带,目前在周边省外市场拓展方面仍具有较大空间,且国企改革仍在进程中,改革落地后有望激发管理层积极性,因此给予公司2017年24-26倍的PE估值,对应目标价21.1-22.9元,首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示:食品安全问题,山西省内经济持续疲软,省外拓张进度不达预期。
